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中金外汇研究

图表1：汇率预测表 （上段为中枢、下段为区间） 

12月重要事件展望

特朗普的经贸政策预期 美元指数在11月连续第二个月冲高并突破至1年左右的高点，特朗普的当选或是重要的催化剂。由于他的内外政策可能会带来更高的通胀、关税和财政赤字，市场认为这些政策的结果或是更强的美元汇率。因此，在他当选之后，美元指数的中枢出现了快速的抬高。目前看，特朗普提名的新政府官员基本都支持加征关税，因此，市场担心他的关税政策可能会比预期更快落地，美元受到了相应支撑。在12月，我们需要关注关税谈判的进一步动向，也需要关注新政府官员对于其他一些政策（比如减税、驱逐非法移民）的具体说明。市场的风险偏好或继续受到特朗普政策预期变化的影响。考虑到相关影响已经在11月有所体现，我们认为特朗普政策对美元的支撑作用或在12月有所减弱。

美国经济数据及美联储的货币政策12月的另一个关注点则是美国的就业和通胀等经济数据以及美联储的态度。在前两个月，美国经济数据比三季度边际上有所走强，这带动了市场对于美联储降息预期的重定价。因此，在12月我们须关注美国经济数据的变化，以及美联储对于降息节奏的进一步调整。考虑到市场对美联储在12月的降息定价并不充分，因此如果12月美联储继续降息并给予一个持续降息至中性利率的指引，美元或能在高位有所回调。而如果美联储在12月暂停降息，这或带来美元新的上升波段。

中国年底的重要会议 11月中国经济出现了一定程度的企稳迹象。这一方面可能来自对冲关税“抢出口”所造成的正面推动，另一方面则可能是前期政策效果的逐步显现。2025年，面对美国潜在的关税政策调整，中国经济或面临新的压力。12月的中央经济工作会议或为明年的经济目标和相关政策制定框架。我们须关注年底重要会议的指引，若经济预期进一步修复，则人民币汇率的贬值压力有望得到一定程度的缓解。

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正文

美元/人民币

12月预测区间：7.15-7.31；

一个月中枢：7.23

► 11月：在“特朗普交易”的驱动下，人民币汇率所面临的外部压力明显增加。月初以来，市场对特朗普大选获胜的预期升温乃至落地，“特朗普交易”驱动外部压力显著增加。内部来看，稳增长政策预期对汇率支撑有限，人民币汇率连续两月走弱。

► 12月：美联储降息周期有望延续，若“特朗普交易”边际降温，美元上升势头或放缓，人民币汇率贬值压力或有望减轻。

11月，在“特朗普交易”的驱动下，美元指数及短端美债收益率走高，外部环境的压力增加是汇率贬值的主要因素。国内风险偏好改善有限也导致对汇率的内部支撑不足，不过稳汇率力度的增加或有效放缓了汇率的贬值速率。具体来看，人民币汇率与美元指数的走势基本相近，不过人民币汇率整体趋于窄幅波动，且在11月最后一周美元指数偏弱时，人民币汇率升值动能相对有限（图表2）。

外部环境来看，尽管美联储处于降息周期，“特朗普交易”升温叠加美国经济数据继续保持韧性，美元汇率明显走高，11月升值约1.7%，美债收益率一度明显上升，不过随后走低，截至月末，两年期和十年期国债收益率分别变化-2和-11.6基点。美股继续表现偏强，标普500指数上涨约5.7%，及VIX指数则明显下降。经济方面，10月美国通胀下行趋势放缓，劳动力市场继续降温，经济数据整体保持韧性。亚特兰大联储的GDPNow预测美国四季度GDP实际增长约为2.7%，与10月末的估计一致。国内方面，10月经济数据受政策支持而趋于改善，然而市场对于内需改善的持续性或有担忧。10月金融数据则显示企业扩杠杆的意愿依然有限，后续信贷的持续改善仍有赖政府部门的进一步财政支持。在10月以来股市表现趋弱的环境下，跨境资金的压力亦再度增加，11月企业结汇需求可能较前两个月再有降温。在外部压力增加，内部因素支撑有限的背景下，汇率压力在11月又有增加，对应的是稳汇率政策力度升温，汇率再度出现波动缩小，偏缓贬值的特征。然而或是受关税推动的情绪影响，人民币汇率11月表现在主要货币中靠后（图表3），不过较一篮子货币表现略有偏强（图表4）。综上，我们认为“特朗普交易”升温以及美国与非美国家经济数据差距扩大导致人民币汇率在11月面临的外部环境有所恶化，稳汇率政策发力则推动汇率偏缓贬值。总体而言，偏强的美元指数与稳汇率政策形成“紧平衡”。

12月，我们认为人民币汇率的走势仍将取决于“特朗普交易”如何推进，若对美元指数的支撑有所放缓，且伴随着美联储降息周期的推进，人民币汇率年末偏强的季节性仍有出现可能。具体来看，目前特朗普政府的内阁成员基本确定，仍需关注12月相关外部政策预期的变化，以及俄乌冲突等风险事件的演变。内部因素方面，需关注12月中央经济工作会议等重要会议的增量信息及对市场预期的提振作用。

图表2：11月人民币汇率与美元指数的走势

图表3：11月外汇强弱变化图

图表4：人民币对一篮子货币在11月偏强

国内经济数据表现较好，稳增长政策仍有发力必要

在稳增长政策以及部分季节性因素的支持下，10月经济数据整体表现较好，然而内需修复的速率及力度仍有待观察，稳增长政策发力程度或仍是后续经济增长的关键变量。

► 10月出口同比变动+12.7%，明显高于彭博一致预期的+5.0%及前值的+2.4%，进口同比则表现偏弱，变动-2.3%，低于彭博一致预期的-2.0%和前值的+0.3%。我们认为出口增速的好转或源于外需的稳健及台风等季节性因素扰动后的出口修复。

► 物价方面，10月CPI同比变动+0.3%，低于彭博一致预期及前值的+0.4%，环比变动-0.3%；核心CPI同比变动+0.2%，环比变动0%。环比来看，食品和能源价格回落推动CPI走低，主因或在于天气改善及国际油价的回落。消费品CPI环比走低0.4%，显示出尽管10月消费数据好转，价格依然整体承压。耐用消费品价格方面，家庭器具-0.2%、交通工具-0.2%、通信工具0.4%，整体价格改善或较为有限。

► 投资方面，制造业继续保持高增长，房地产延续较深拖累。1-10月累计固定资产投资+3.4%（预期+3.5%；前值3.4%），季调后环比+0.2%（前值+0.5%）。具体来看，制造业投资维持高增速，累计同比+9.3%（前值+9.2%），对全部投资增长的贡献率为65.6%[1]。基建投资累计增速+4.3%（前值+4.1%），主要或源于此前财政支持下，更多实物工作量的形成。房地产投资累计增速-10.3%（前值-10.1%），增速又有进一步下滑，对投资数据继续形成较大拖累。此外，受益于“两新政策”支持，设备工器具购置累计增速维持+16.1%的较快增长，并对全部投资增长的贡献率为63.3%[2]。

► 消费方面，以旧换新政策及网络购物促销或支持商品消费。10月社零同比+4.8%（预期+3.8%；前值+3.2%），季调后环比+0.4%（前值+0.6%）。具体来看，限额以上单位消费品零售额同比+6.2%，明显高于前值的+2.6%。其中化妆品类，体育、娱乐用品类，家用电器和音像器材类等增速改善明显，文化办公用品类与通讯器材类则维持较高增速。我们认为背后的主因或是以旧换新政策的持续生效以及网络购物带来的集中消费。如实物商品网上零售额累计增速较上月抬高0.4个百分点，显示单月增速较为明显。

► 地产销售数据改善明显，投资等数据则继续承压。从生产端来看，10月房地产新开工、施工、竣工面积分别变动-26.7%（前值-19.9%）、-35%（前值-29.5%）和-20.1%（前值-31.4%），均延续较深跌幅。投资方面，10月开发投资完成额录得同比-12.3%，跌幅较前值的-9.4%又有加深。销售方面，10月商品房销售面积同比-1.6%（前值-11%），销售金额同比-1%（前值-16.3%），跌幅显著收窄，或源于稳增长等政策发力的提振。

我们认为，国内10月经济数据显示出经济数据改善的迹象愈加明显，然而内需修复的速率和力度仍有赖于后续稳增长政策的发力幅度。具体来看，我们认为10月经济数据显示出“两新”、“两重”政策对消费和投资等内需领域的显性支撑，例如以旧换新政策补贴对社零增速的推动，设备更新对设备工器具及制造业投资的支撑，以及“两重”政策对于基建投资的支持。除对内需的直接补贴外，9月26日政治局会议、十万亿元化债举措等稳增长政策对市场预期亦有一定支撑，如金融数据体现出的居民资金入市、地产成交数据向好及居民提前还贷情况或有好转等。另一方面，我们认为内需的修复仍有待巩固，目前物价增速依然偏缓，房地产投资数据亦有较大修复空间，或显示居民及企业预期仍有进一步改善的空间。因此，我们认为经济改善的速率和力度仍有赖于稳增长政策的持续发力，通过多重举措维持经济增速，继续改善居民收入预期，推动物价的温和回升。若国内经济增速改善的预期能够延续，或有助于风险资产的风险溢价，并吸引跨境资金流入，对人民币汇率有望形成一定支撑。

稳汇率政策力度再度增加

11月中下旬以来，随着汇率贬值压力的明显增加，一系列稳汇率政策或有发力，对汇率预期的相对稳定或发挥重要作用。此前随着美元回落，人民币汇率预期好转，逆周期政策一度在8月中下旬后淡出，人民币汇率更加依赖市场因素驱动。然而11月以来“特朗普交易”的强度持续，汇率贬值压力亦有增加，而稳汇率政策则出现再度发力的迹象。相关政策或包括1）逆周期因子调节规模的扩大；2）主要国有银行外汇掉期操作的增强；3）离岸人民币流动性的收紧；4）国有大行参与提供美元流动性；5）央行官员表示对汇率波动的口头关切。

► 逆周期因子的调节规模趋于扩大，目前调节规模或已超500点。彭博数据显示，11月中下旬以来，逆周期因子在11月中旬以来逐步发力，且调节规模不低。不过目前中间价隐含的汇率上界在7.33以上，对目前实际汇率水平尚未形成显性约束（图表5）。

► 掉期点持续走低，掉期隐含中美利差持续低于中美国债利差。随着汇率压力的增加，我们观察到掉期点在11月的走低（图表6），并带动其隐含中美利差持续低于中美国债利差。

► 离岸人民币流动性的收紧。在中美利差压力依旧较大的背景下，美元的走强或带来汇率预期的走弱。或为抑制离岸人民币被做空的压力，我们观测发现离岸人民币流动性在11月以来趋于收紧（图表7），央行亦在当月以较大规模等额续作离岸央票（图表8）。

► 国有大行或提供美元流动性。据彭博报导[3]，11月来多有国有大行在汇率贬值压力趋大的背景下参与美元流动性供应。我们认为或对人民币汇率起到了积极的支撑作用。

► 央行官员继续强调汇率超调风险。具体来看，中国人民银行国际司负责人刘晔在11月22日表示[4]，人民银行的主要工作是继续坚持市场在汇率形成中的决定性作用，保持汇率弹性，同时强化预期引导，防止外汇市场形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

往后看，我们认为稳汇率政策的动用程度或取决于外部压力的变化。若外部环境在12月趋于好转，我们认为稳汇率政策力度或能减轻，反之则可能加大。另一方面，我们认为需关注后续人民币汇率在7.30等关键点位附近如何变化，稳汇率政策思路是否会从“缓贬值”转换为“稳点位”。综上，我们认为在外部压力趋大的背景下，汇率预期在央行稳汇率政策的支持下保持了基本稳定，相关政策在中短期内料将继续发力，且需关注7.30点位附近的稳汇率思路是否延续。

图表5：逆周期因子调节规模有所扩大

图表6：人民币掉期点趋于走低

图表7：离岸人民币流动性11月一度明显收紧

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表8：央行较大规模等额续作离岸央票

10月国际收支数据边际走弱，11月股市亦有外资持续流出

10月结售汇顺差有所收窄，结汇率亦有下滑，不过跨境收支情形在年内仍处于较好水平。结售汇方面，10月银行代客结汇2，078.4亿美元，银行代客售汇1，920.8亿美元，结汇减少而售汇增加，结售汇差额为157.6亿美元，较9月的453.6亿美元明显收窄，不过仍为年内次高水平，绝对金额不低。其中货物贸易录得顺差451.4亿美元，较上月减少约199亿美元，继续扮演国际收支中的主要支撑，证券投资差额由顺转逆，差额约-31亿美元。涉外收付款中，外币顺差约365.6亿美元，较上月的546.2亿美元明显收窄，主因是外币支出增加；人民币则录得逆差约37.9亿美元，较上月55.7亿美元的顺差同样明显收窄，主因是人民币收入减少。10月结汇率下滑至64.3%，低于9月的70%，不过仍处于年内偏高水平。

中国债券及股票初现资金流出迹象。从股票市场而言，中国权益资产在11月初现资金流出迹象，单周流出规模创2月中下旬以来的新高。我们认为或显示出政策预期对外资情绪的提振效果有待增强（图表9）。从债券市场而言，由于10月稳汇率政策的退出，外资购债的汇兑收益明显收窄，其持有的同业存单、国债及政金债规模均明显减少，规模创历史新高（图表10）。往后看，我们认为外资持有股票及债券的主要变量或在于中国政策预期、经济数据、中美利差变化以及稳汇率力度。若12月市场预期趋于好转，外资减持股票的趋势或能放缓，而中美利差的改善或稳汇率政策力度的保持则有助于保持外资购债的相对收益。

图表9：11月主动型外资录得较大流出

图表10：10月外资明显减持境内债券

关注内外部政策预期变化

展望12月，我们认为主导人民币汇率变化的将是内外部政策预期的变化，主要是特朗普发出的政策信号及12月中央经济工作会议的增量信息，尤其是财政、关税等方面的预期变化。考虑到年末美元有较明显偏弱的季节性，且美联储尚处于降息周期，我们认为若“特朗普交易”趋于降温，美元上行动能或转弱，人民币在年末的贬值压力或有所缓解。即使美元再度超预期上行，我们认为稳汇率政策亦将对应发力，锚定汇率预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，坚决防范汇率的超调风险。

具体来看，我们认为年末或有一些支撑人民币汇率表现的积极因素。首先，外部因素来看，美元在年末有偏弱的季节性，且美联储或能推进降息周期。从往年经验来看，美元在12月有较明显趋弱的季节性，不过这个特征在特朗普2016年当选时并不明显。不过当前美国货币政策环境与彼时不同，目前美联储正处于降息区间。尽管目前美国通胀下行的短期趋势尚不明显，政策制定者对于美国劳动力市场走向降温，美国政策利率较中性利率仍具约束性等观点分歧较小。我们认为这或意味着，除非美国经济或通胀有超预期上行的风险，否则稳步降息至触及中性利率水平仍是基准情形，因此短期内中美货币政策走势仍将趋于收敛。此外，近期市场对日本央行货币政策紧缩的预期同样升温，考虑到近年来日元与人民币汇率走势相关性较高，日元升值或能从交易角度对人民币汇率形成一定支撑。

其次，国内经济数据或保持好转趋势，政策发力亦值得期待。中国10月经济数据显示出经济增长的一些积极变化，11月制造业PMI亦显示经济修复的势头继续保持。政策方面12月国内将召开中央经济工作会议，我们认为需关注其对明年系列稳增长政策的指引，或对市场情绪有重要影响。我们认为，目前外需优于内需的格局仍在延续，私人部门的预期改善或仍需一段时间传导至价格的上涨及投资的升温。目前内需改善的速率及幅度均有待进一步观察，在未来一段时间，我们认为稳增长政策仍需发力以继续改善私人部门的预期及减轻其资产负债表压力。

最后，稳汇率政策料将继续发力，汇率预期继续保持相对稳定。今年以来，当人民币汇率因外部压力上升而趋于贬值时，稳汇率政策总能对应发力，呵护市场情绪，我们认为12月亦不例外。若美元指数等继续表现较强，稳汇率政策或能配合稳增长政策一齐支持人民币汇率走势保持稳健。此外，我们认为亦需关注中央经济工作会议对汇率的指引。近年来中央经济工作会议对人民币汇率的定调均为“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。在内外部宏观环境趋于复杂化，市场情绪及内需修复尚不牢靠的背景下，汇率预期稳定显得十分重要，避免对私人部门的预期、决策等形成较强的不确定性冲击。

美元指数

12月预测区间：104-108；

一个月中枢：106

► 11月美元一路走高，市场对美联储降息预期逐步回落的背景下，美债利率的强势支撑了美元。另一方面，特朗普当选总统后市场对其关税政策对抬升通胀的预期明显提高，美元指数一度走高至近两年的高点108附近。

► 12月是美联储今年最后一次FOMC会议，市场需要关注本次会议前公布的非农就业数据以及11月的通胀数据，尤其前者可能会对12月美联储能否继续降息产生关键的影响。考虑到近期较强的美国经济数据以及通胀初现了反弹迹象，我们认为美元可能在12月继续维持较强走势。

11月美元大幅走高 美元在11月的走强更多受到市场对美联储降息预期的回落以及美债利率维持强势的影响。而美国经济数据的整体走强也对美元产生了支撑，此外，特朗普当选总统过后市场对其关税政策可能给通胀带来的支撑也使得美元明显走强，最终美元在11月月内表现突出，在G10货币中涨幅仅次于日元（图表11）。

美国通胀下行受阻 10月美国CPI超预期下降，同比增速录得2.6%，符合市场预期但明显高于前值的2.4%；核心通胀增速录得3.3%和市场预期以及前值持平；10月PPI同比增速录得2.4%，同样明显高于前值的1.8%，核心PPI同比增速录得3.1%，同样高于前值的2.8%（图表12）。而11月末公布的美联储青睐的PCE通胀指标显示，10月核心PCE物价指数同比增速符合市场预期录得2.8%，但强于前值的2.7%，环比增速则录得0.3%，符合市场预期和前值。而11月密歇根大学调查的未来一年消费者对通胀的预期录得2.6%的增长（和前值持平）。总体看，美国通胀下行的大趋势在11月有所受阻，甚至有反弹迹象。如果11月的美国通胀数据继续显示出粘性，那么市场可能因此继续减弱对美联储12月再次降息的预期。

美国经济整体维持强势 受两场飓风和波音工人罢工影响，美国10月非农就业人口仅仅增长1.2万人，大幅不及预期的10万人，同样低于前月的25.4万人；不过失业率依旧维持在4.1%，和市场预期以及前值持平；时薪同比上涨4%，同样符合市场预期和前值。不过周度的高频数据显示，11月月内首次申请失业救济的人数持续下降，已经从10月初的最近一年半的高点明显回落（当时由于飓风和波音以及另一家航空航天公司的罢工造成的）。11月27日上周三公布的数据显示，11月最后一周当周首次申请失业救济人数录得21.3万人，低于市场预期的21.5万人，和前值持平。另外，Markit公布的11月最新PMI数据依旧维持强势：美国11月Markit制造业PMI初值录得48.8，这也是2024年7月以来的最高水平，11月服务业PMI初值录得57，创下了2022年3月以来的最高水平，远高于市场预期和前值的55。而11月Markit综合PMI初值录得55.3，也涨至2022年4月以来的最高水平，高于市场预期的54.3，和前值的54.1（图表13），向前看，美国经济数据在12月的表现（尤其即将公布的非农等和劳动力市场相关数据）可能会对美元走势产生关键影响。

11月FOMC会议纪要以及美联储官员近期表态偏鹰 美联储11月FOMC会议上如期再次降息25基点，而上周公布的本次会议的会议纪要显示[5]，美联储目前认为通胀前景面临的上行风险“变化不大”，就业和经济活动面临的下行风险自9月以来都“有所降低”。“几乎所有”票委都认为，美联储政策目标目前所面临的风险大致保持平衡，并认为逐步转向更加中性的政策立场是合适的。在经济保持稳固、通胀缓慢降温之际，美联储官员们普遍支持对未来降息采取谨慎态度。而自11月FOMC会议以来，美联储票委也大多表示美国经济整体表现强劲，货币政策应保持“适度的限制性”，通胀风险有所上升。其中鲍威尔表示[6]，美国经济表现强劲，并没有传递出任何需要急于降低利率的信号，美联储对于降息应保持耐心，他同时指出10月份通胀数据显示美联储达到通胀目标面临的阻碍比预期的要大。

关注12月FOMC会议 我们认为本次议息会议有如下关注点：1． 是否降息。考虑到美联储关注的核心PCE通胀指标在10月同比加速上升，这可能为决策者在降低利率方面的谨慎态度提供了更多支持，而这也使得12月首周即将公布的11月非农就业数据显得尤其关键，如果数据可以确认劳动力市场继续保持健康，那么美联储有可能在12月FOMC会议上暂停降息。而目前OIS市场对12月FOMC会议上美联储再次降息的预期仅有60%左右（图表14）。2．点阵图传达的最新利率水平。9月FOMC会上的点阵图显示[7]，美联储今年利率预期的中位数位于4.375%，2025年的利率中位数位于3.375%，如果12月FOMC会议上美联储对明年的利率中位数预期有所提高，那么市场可能会对明年降息的预期有所降低。3．经济增长和通胀预测方面，美联储在9月的FOMC会议上小幅下调今年GDP增速预期至2.0%，PCE和核心PCE通胀预期小幅下调至2.3%和2.6%，但同时大幅上调今年和明年的失业率预期至4.4%。考虑到近期通胀数据的走强，美联储12月会议上对明年通胀的预期尤其关键，如果其对PCE通胀预测有所抬高，那么市场可能会下调对明年美联储降息的预期。4．发布会上鲍威尔的表态。考虑到近期美联储多位官员不急于降息的表态，本次FOMC会后鲍威尔对未来利率路径的措辞尤其关键，如果美联储本次会议决定降息25基点但试图中和降息给市场带来的鸽派解读，并且强调 FOMC未来不会急于求成，将循序渐进的调整货币政策立场，那么市场可能会做出偏鹰派的解读。

关注特朗普交易能否延续 11月美国大选尘埃落定后，市场对特朗普有关关税政策可能会推高通胀的预期带动美元保持强势，而美股也在月内大幅走强。标普500指数11月份累计上涨5.73%。道琼斯工业平均指数11月份累涨7.54%。纳指11月份累涨6.26%。市场风险偏好月内的明显回升一定程度上限制了美元的走高，VIX指数同样自11月初高点一路回落至今年7月以来的低点附近（图表15）。我们认为，如果市场风险偏好继续在12月走强，美元或许会回吐最近2个月以来的涨幅。

关注劳动力市场的最新动态 考虑到近期美国通胀的反弹，本月初即将公布的11月非农就业数据可能会对美联储12月FOMC会议上能否降息产生关键影响。我们认为如果数据显示劳动力市场并没有像10月数据那样糟糕，那么市场可能会继续减弱对美联储的降息预期。此外，11月的官方CPI数据同样值得关注，如果数据再次确认近期通胀的反弹，那么12月FOMC会议上有可能不再降息。（目前OIS市场仅仅预计有60%的概率美联储会在12月再次降息）。总体看，如果11月非农数据没有超预期走弱，美元可能会在12月继续维持较强的表现。

图表11：G10主要货币11月变动（%）

图表12：美国CPI和PPI同比增速放缓

图表13：美国PMI

图表14：OIS市场对美国联邦基金利率的预期

图表15：标普500指数vs VIX指数

欧元/美元

12月预测区间：1.02-1.08；

一个月中枢：1.05

► 欧元区经济数据在11月继续走弱，市场对ECB会议降息预期继续维持在高位，OIS市场一度对ECB今年12月会议上大幅降息50基点的预期有所上升，这也压制了欧元。

► 欧元区核心通胀近期展示出一定粘性，本月市场重点关注12月ECB会议上的决议，以及拉加德是否暗示明年降息的幅度，考虑到欧央行未来降息预期高于美联储，我们认为12月欧元/美元可能继续维持低位震荡行情。

11月月内大幅走低 欧元区经济数据继续超预期走弱，而欧元也随着市场对12月ECB会议大幅降息的预期走高一路走弱，并且一度走低至最近2年内低点1.03附近，而美国经济数据的整体走强同样支撑美元大幅走高，这也再次压制了欧元。截至11月29日收盘，欧元在G10主要货币中排名倒数第一，11月月内对美元大幅走低2.8%左右。

欧元区经济数据明显走弱 以PMI数据为代表的欧洲经济数据在11月明显走弱，这也带动了欧元在11月的大幅下跌。具体看，欧元区11月制造业PMI初值仅仅录得 45.2，低于市场预期和前值的46；服务业PMI初值录得 49.2，同样低于预期和前值的 51.6。综合PMI初值录得 48.1，同样低于市场预期和前值的50（图表16）。与此同时，欧元区最大经济体德国经济继续陷入收缩。德国11月综合PMI初值录得47.3，低于市场预期的48.7和前值的48.6。服务业PMI初值录得49.4，同样低于市场预期的51.7和前值的51.6。制造业PMI初值录得43.2，仅仅略高于预期和前值的43。另外一个重要成员国法国私营部门的商业活动也连续录得第三个月的下降，萎缩速度也创下今年以来最快。法国11月服务业PMI初值录得45.7，低于市场预期的49和前值的49.2。制造业PMI初值录得43.2低于市场预期和前值的44.5。综合PMI初值录得44.8同样低于市场预期的48.3和前值的48.1。在此背景下，欧元区花旗宏观经济意外指数在11月月内出现明显走弱迹象，尤其相较于美国宏观经济数据（图表17）。

欧元区通胀下行速度放缓 欧元区11月通胀同比增速符合预期录得2.3%（高于前值的2%）而环比增速则自前值的0.3%下降至-0.3%；核心CPI同比增速则录得2.7%与前值持平（图表18）。目前看来，核心通胀依旧展示出来一定粘性（核心通胀自今年3月以来就没有继续延续此前下行的趋势，11月核心通胀依旧维持在2.7%附近这一水平）。德国法国等主要成员国11月通胀同比增速也都超过前值，此外，欧央行10月对未来1年通胀预期的调查显示，通胀预期自前值的2.4%小幅上升至2.5%。在此背景下，市场对12月ECB再次降息的预期继续维持在11月月初的水平，目前OIS市场预计12月会上仅仅有25%左右的概率会大幅降息50基点（图表19）。

关注欧央行12月会议 我们认为本月的议息会议有如下看点：1．降息幅度 虽然11月PMI数据公布之后，市场对12月议息会议上大幅降息的预期一度走高，但我们认为11月欧元区的通胀数据并没有给出欧央行管委大幅降息的紧迫性，而近期欧央行票委们的公开表态也没有给出市场对大幅降息的足够准备。欧央行执行票委Isabel Schnabel近日曾表示[8]，欧央行需要谨慎对待降息政策，过度放松货币政策可能会导致失去宝贵的政策空间，从而适得其反。因此，我们认为本月ECB大概率依旧会降息25基点。2．欧央行有关经济和通胀的预测更新 考虑到近期欧元区经济数据的明显走弱，本次议息会议上ECB对未来经济的展望尤其值得关注，9月议息会议上欧央行对今年，明年和后年的GDP增速分别给出了0.8%，1.3%和1.5%的预测，如果本次会上对此有所下修，市场可能会做出鸽派解读；而核心通胀方面，9月会上ECB对今年，明年和后年分别给出了2.9%，2.3%和2%的预测，如果本次会上对明年的核心通胀预测有所下修，那么市场可能会加大对明年降息幅度的预期。3．拉加德发布会上的表态 我们认为拉加德可能依旧会在发布会上强调未来的利率路径取决于数据而并不会给出明确的前瞻指引，但她有关欧元区经济前景的措辞值得市场关注。10月会后的发布会上，拉加德对经济的前景并不乐观，如果她在本月的发布会上继续维持这样的态度，那么市场可能会做出鸽派解读。

关注法国财政最新动态 近期由于法国政府预算计划中有关增税和削减开支的措施面临反对党的阻碍，市场对法国预算问题的强烈担忧骤然升级，法国政治和财政前景的不确定性愈加突出。11月28日，法国10年期国债收益率一度短暂上涨到3.02%，首次超过希腊的3.01%，随后回落至2.9%。法国国债市场上周也经历了自2022年欧洲能源危机以来最严重的抛售。而法国股市相较于欧洲股市也在上周录得2010年以来最差的单周表现。虽然目前欧元并未受此影响，而标普上周六也确认了法国AA-/A-1+评级，前景展望维持稳定，但如果法国财政预算的僵局在12月继续导致资金持续流出，投资者对此的担忧有可能外溢到外汇市场，进而对欧元产生不利影响。

欧元或在12月保持低位震荡行情 我们认为，考虑到欧美央行货币政策的分化（欧央行大概率会继续降息25基点而市场并未完全预期美联储12月再次降息），欧元/美元本月或许较难走出突破性的反弹行情。而本月欧美的经济数据，尤其是美国劳动力市场的最新情况以及欧元区12月的PMI数据都可能会影响欧元在月内的走势。另外，如果市场风险偏好（欧美股指）自目前较高的水平有所回落，那么欧元可能会和其他非美货币一样受到一定的压制。

图表16：欧元区PMI

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表17：花旗宏观经济意外指数vs欧元/美元

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表18：OIS市场对ECB降息路径的预期

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表19：欧元区通胀

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

美元/日元

12月预测区间：143-153；

一个月中枢：148

► 11月： 美国与日本的货币政策预期变化带来了日元升值

► 12月： 留意日本央行加息可能性，日元或仍边际偏强

11月最强G10货币-日元 11月初美日汇率始于152附近，此后受特朗普交易影响，美国的降息预期有所退坡，强美元出现，美日汇率一度上行至156附近。但在11月下旬美国的降息预期重新有所加强，美国短端利率明显下降，在此背景下日元也开始明显升值。11月30日凌晨，《日本经济新闻》公布了其对植田行长的独家采访，报导称[9]“植田行长认为日元贬值的风险较大，根据情况可能需要调整货币政策来做出应对”，此番发言也带来了日元的升值。整体来看，11月期间美日汇率同美日10年息差以及美日汇率12个月掉期点都存在较大关联（图表20、图表21），反映出市场对美国货币政策预期的变化。此外，截至11月26日（周二）投机资金对日元的净空头有所扩大（图表22），反映出此前“特朗普交易”背景下投机性资金对日元看空的情绪。

日本通胀压力偏大 11月期间日本公布了10月全国CPI数据与11月东京CPI数据，两项数据都出现了高于预期且高于前值的情况（图表23），反映出日本较为突出的通胀压力。通胀细项来看，成本推升因素与需求拉动因素基本并驾齐驱，但是我们发现日本的服务通胀出现一定的反弹迹象，反映出涨薪对涨价的传导（图表24）。往年底看，我们认为日本的综合通胀与核心通胀或仍能稳定在2.5-3.0%附近。我们认为近期的日本通胀数据支持日本央行在近期加息。

日本央行或在近期加息 11月30日凌晨，《日本经济新闻》公布了其在11月28日对植田行长的独家采访，报导称[10]“关于今后加息的时期，植田行长表示数据基本符合日本央行此前的预期，加息的时期正在接近，但同时表示需要关注日本国内涨薪以及美国经济的情况，也需要避免草率的涨薪。具体来说想要关注2025年春斗的势头以及特朗普2.0时代的美国经济政策。日本央行正在逐步修正其低利率，金融市场正在确保充分的资本与安定，并不特别担心金融不稳定”。我们认为植田行长的此番采访是同市场交流今后的加息，给金融市场做出一定铺垫。日本央行将于12月19日公布最新的货币政策的结果，我们认为市场需要充分留意加息的可能性。

特朗普2.0对日元的影响 特朗普1.0时期，日元的贬值趋势仅发生于首月（2016年11月至12月），从此往后的3年多时间里日元相较美元则开启趋势性升值，美元指数在特朗普1.0时期也并未出现持续走强的趋势（图表25）。彼时美日汇率的波动区间约在100-120，2016年11月至2018年11月期间美日汇率长期在110-120的区间内，属于弱日元区间；2018年11月至2020年11月期间美日汇率受贸易摩擦、疫情等风险事件的影响长期处于100-110的区间内，属于强日元区间。整体来看，在特朗普1.0时期，日元相较美元基本持平，在G10货币中排名第6。众多投资者认为从经济层面来看“特朗普交易”的影响是美国利率上行，美国同他国息差拉大，呈现出强美元的特征，我们认为短期内的确是这种结果，但是长期或并非如此。同时在政治层面特朗普表达的是对弱美元的偏好[11]，同时也表达了对过度贬值的日元的担忧。2016年的总统竞选时特朗普就多次表达过[12]“日本政府诱导日元贬值、日本依赖于日元贬值”的观点，2024年7月特朗普接受Bloomberg采访表示[13]“强美元、弱日元是一个大问题”。因此我们认为中长期来看需要同时考虑经济层面与政治层面对汇率的影响。

石破茂支持率依旧处于低位 过去日本各个内阁的支持率都存在“开头即巅峰”的特征，而石破茂政权开头数月的支持率依旧处于相对偏低的位置（图表26）。此外，最近三个月自民党的支持率也持续走低，与此相对立宪民主党与国民民主党的支持率则持续上行。

12月日元或相对偏强 参考过去日元的走势，我们认为发现日元存在12月内易走强的季节性特征。叠加存在日本央行12月加息的可能性，我们认为12月的日元汇率存在相对偏强的可能性，月内美日汇率的区间或在143-153，中枢或在148。

图表20：美日汇率与美日10年息差的走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表21：美日汇率与美日汇率12个月掉期点的走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表22：杠杆基金对日元净头寸与美日汇率的走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表23：日本各类通胀的同比走势

资料来源：总务省统计局，中金公司研究部

图表24：日本物品与服务通胀同比的走势

资料来源：日本总务省统计局，中金公司研究部

图表25：特朗普1.0时期美日汇率与美元指数的走势

图表26：历届日本内阁成立之后的内阁支持率的走势

资料来源：NHK，中金公司研究部

附录

本月重要日程

图表27：本月重要日程

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

外汇期货头寸观察

11月，由于“特朗普交易”的继续升温，美国对全球资金有较强的吸引力，且美国经济保持韧性，与较多非美经济体继续拉开差距。我们认为这集中体现在美元头寸的上升，以及美元指数的走强。此外，日元受益于美日货币政策预期的收敛，表现较强，头寸亦处于偏高水平。而欧元区、加拿大等主要经济体由于经济数据偏弱，货币汇率有较大走弱压力，头寸对应明显减少。

图表28：主要货币的净头寸/未平仓量的百分位数（为反转信号指标，其值过高或过低时易出现反转）

注：百分位数为相较过去三年的百分位数

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表29：芝商所（CME）非商业持仓美元净头寸的推移（单位：合约数）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表30：芝商所（CME）非商业持仓欧元净头寸的推移（单位：合约数，1合约=125，000欧元）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表31：芝商所（CME）非商业持仓日元净头寸的推移（单位：合约数，1合约=12，500，000日元）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表32：芝商所（CME）非商业持仓英镑净头寸的推移（单位：合约数，1合约=62，500英镑）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

期权观察

风险逆转期权

欧元美元风险逆转期权：11月由于“特朗普交易”的延续及欧元区经济数据偏弱，欧元汇率预期或趋弱，风险逆转期权随欧元汇率而走低。

美元日元风险逆转期权：随着市场对日本央行紧缩预期升温，日元升值幅度较为明显，在主要货币中排名靠前，风险逆转期权小幅走低，显示市场预期亦向好。

美元人民币风险逆转期权：人民币汇率整体呈现较明显的贬值趋势，不过稳汇率政策对市场预期起到较强支持，风险反转期权与汇率走势相悖，市场预期相对稳定。

图表33：欧元美元风险反转期权

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表34：美元日元风险反转期权

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表35：美元在岸人民币风险反转期权

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

隐含波动率

美元对人民币：尽管“特朗普交易”驱动全球外汇市场出现一定波动，人民币汇率的波动率转向走低，我们认为主因或是稳汇率政策导致波动走低。

欧元对美元：欧元对美元的隐含波动率呈现一定变化，3个月期的波动率有所走高，或体现市场预期的波动。

美元对日元：美元兑日元的隐含波动率趋于走低，背后或是由于汇率预期向好，市场对日元升值的期待相对一致。

图表36：美元在岸人民币隐含波动率 （%）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表37：欧元美元隐含波动率 （%）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表38：美元日元隐含波动率 （%）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

Reference

参考来源

[1]https：//www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202411/t20241115_1957440.html

[2]https：//www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202411/t20241115_1957440.html

[3]https：//blinks.bloomberg.com/news/stories/SNC3UCT0G1KW

[4]https：//content-static.cctvnews.cctv.com/snow-book/index.html？item_id=3239310400988890448

[5]https：//www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20241126a.htm

[6]https：//www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20241114a.htm

[7]https：//www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20240918a.htm

[8]https：//wallstreetcn.com/articles/3735446

[9]https：//www.nikkei.com/article/DGXZQOUB28DE90Y4A121C2000000/

[10]https：//www.nikkei.com/article/DGXZQOUB28DE90Y4A121C2000000/

[11]https：//www.japantimes.co.jp/business/2024/07/26/economy/trump-weak-dollar/

[12]https：//www.nli-research.co.jp/report/detail/id=55388？site=nli

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文章来源

本文摘自：2024年12月1日已经发布的《美元能否连续3个月收涨？》

李刘阳（分析员）SAC 执业证书编号：S0080523110005 SFC CE Ref：BSB843

丁   瑞（分析员）SAC 执证证书编号：S0080523120007 SFC CE Ref：BRO301

王   冠（分析员）SAC 执业证书编号：S0080523100003

施   杰（联系人）SAC 执业证书编号：S0080123040056