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（来源：渐近投研）
11月的PMI数据大的亮点就是“供需双升”，尤其是上个月还在下行的新出口订单反弹。
市场将新出口订单的反弹解读为应对特朗普加关税的“抢出口”行为。但实际上由于12月是圣诞节，而中国运往欧美的船期需要至少一个月，所以因为欧美圣诞备货需求而出现的新出口订单上行往往体现在10月或者11月。按理说如果抢出口预期真的存在，今年新出口订单的上行幅度应该超过往年同期。但现实是新出口订单的上行幅度虽然强于2022年、2023年，但明显弱于2019年、2020年以及2021年，因此对于抢出口行为是否存在我们暂时抱有一定的疑问。
11月PMI数据最大的问题在于产能周期有所反复。虽然供需双升，但价格指标下行，产成品库存上行。再结合高频的商品价格来看，11月9日公布的PPI数据仍然不太乐观。
接下来让我们从PMI数据的各个细分指标来看一下11月的经济情况。
从11月的制造业PMI数据来看，就是“供需同步改善，但价格指标回落，产能周期有所反复。”
PMI由50.1%上升至50.3%，比上个月提高0.2%，非制造业PMI由50.2%下跌至50.0%，比上个月降低0.2%。其中值得注意的三个趋势分别是①供、需同步修复，需求出现走强迹象；②产成品出厂价格和原材料购进价格回落，去产能延续；③建筑业走弱，服务业持平，表现均不及往年同期。
从需求方面来看，新订单、新出口订单、积压订单三大订单指数均为上升。新订单由50.0%上升至50.8%，新出口订单由47.3%上升至48.1%，积压订单由45.4%上升至45.6%。
11月的需求数据表现明显强于过去两年，尤其是上个月有所回落的新出口订单出现回升。市场认为“抢出口”的因素占大头，但我们认为可能只是圣诞节备货。不过到了12月圣诞备货影响就已经很小了，因此最迟下个月我们就可以从进出口数据以及新出口订单等指标上看到市场深信不疑的抢出口是否存在了。
除了反弹的新出口订单外，新订单的反弹力度也强于过去两年，这应该是前期政策刺激生效，尤其是“两新”政策对于内需的驱动。
从供给方面来看，除从业人员外，全部指标均继续回升。生产由52.0%上升至52.4%，采购量由49.3%上升至51.0%，进口由47.0%上升至47.3%，从业人员由48.4%下跌至48.2%，供应商配送时间由49.6%上升至50.2%。11月生产数据中除了就业人员外，其他指标全部回升，伴随着需求的回升，企业生产速度也在加快，供应商交货的时间也有提高。
从价格方面来看，产成品出厂价格和原材料购进价格回落。出厂价格由49.9%下跌至47.7%，购进价格由53.4%下跌至49.8%。从库存数据来看，企业产成品库存上升，原材料库存持平。产成品库存由46.9%上升至47.4%，原材料库存维持48.2%未变。
从数据上看，供需同步回暖，但和上个月不同的是，价格指标回落。从高频的期货以及商品价格来看，主要商品价格确实出现了明显回落。尤其值得注意的是LME的有色金属库存都开始出现了走高的迹象。结合PMI的库存分项来看，虽然原材料库存持平，但产成品库存出现了库存累积的现象。
以上的信息从产能周期的角度来讲并不是什么好消息。上个月我们认为“几乎”可以确定去产能周期的结束，但是结合11月的数据来看，我们可能仍然处于一轮去产能周期的尾声，这个“尾声”到底什么时候结束还是要密切关注PPI以及主要生产资料价格的后续变动情况。
从企业规模来看，大型企业PMI回落，中、小型企业PMI回升。大型企业由51.5%下跌至50.9%，中型企业由49.4%上升至50.0%，小型企业由47.5%上升至49.1%。和上个月的趋势不同，11月三大类型企业PMI指标中只有大型企业PMI下行，中小型企业PMI反弹，其中中小企业PMI的反弹大概率和新出口订单的回升有关。
从非制造业PMI来看，11月份这一指标由50.2%回落至50%。11月的非制造业PMI小幅回落。从结构来看，建筑业PMI由50.4%下跌至49.7%，服务业PMI为50.1%，持平上月。11月建筑业表现继续大幅弱于往年同期，服务业虽然持平，但只能说是一般。
根据统计局的披露，建筑业受天气转冷、户外施工逐渐进入淡季因素影响。但问题在于：今年降温时间节点明显晚于往年同期，如果景气度和往年同期一致，主要受淡季影响，那今年的建筑业PMI应该强于往年同期。但事实是建筑业PMI从4月之后就开始一路走弱，一直都是弱于往年同期。
结合其他数据来看，我们认为建筑业PMI走弱表现更多跟房地产新开工、在建和竣工的大幅降低有关。从这个意义上来说，最近半年建筑业PMI的走弱其实就是房地产的“去产能”叠加了传统基建较低的增速。不过最近一个月我们在高频数据上看到了传统基建的提速，因此后续建筑业PMI应该会有一定的反弹。但要等到建筑业PMI的回暖，仍然需要房地产去产能阶段的结束……