「一分钟介绍」泸州大贰开挂神器

CMF年度论坛（2024-2025）于11月30日在北京举行。上海财经大学校长、中国人民大学原副校长、中国宏观经济论坛联合创始人刘元春出席并以《中国宏观经济运行的新逻辑与政策新思路》为题发表演讲。

以下为演讲实录：

刘元春：我演讲的题目是《中国宏观经济运行的新逻辑与政策新思路》，要谈这个思路，就有一个争论。最近，中国经济运行的一些性质已经发生了变化，用传统的思路和逻辑是很难理解未来经济运行的。有一个争论是中国经济大调整的性质到底是什么，增速回落的原因是需求不足的总量问题，也就是我们讲的周期性问题？还是结构剧烈转换或者结构裂变所带来的一些问题？当然还有一个，是不是资产负债表衰退的问题？大家要把这些问题梳理清楚。

我们看到，这几年，这三大观点和流派已经形成。

第一个派别就是认为经济出现了总量失衡，我们以前一致认为是结构性问题。目前大家看到总量指标已经发生了根本性变化，这个变化就是通过6个季度的GDP平减指数为负，说明我们存在着持续的有效需求不足以及整体性不足的问题，我们的确要从总量上进行看待。

同时大家也在测算缺口到底有多大，不同的团队测算的结果不一样，这个缺口实际上也决定了未来几年补缺口是一个非常重要的战略任务。在这个战略任务的另外一个延伸就是GDP名义增速能够出现回升，今年我们估计整体名义GDP增长速度是4.2%左右，明年能不能回升到5%甚至5.2%？很重要的一个现实目标就是GDP平减指数转正是不是能够作为宏观调控中间最为重要、最为直接的一个目标？这要求我们的测算要比较精准，分布进行产出缺口的弥补，以及GDP平减指数转正需要多少政策力度？

解决这种方法很重要的就是逆周期调整力度的全面加大，扩大有效需求，特别是扩大消费需求，这是大家的共识。因为有效需求不足，很多人讲是不是可以发行10万亿消费券解决这个问题？我们是不是按照凯恩斯逆周期政策就能解决中国的问题？

第二派观点认为不行，他们认为消费券的问题能够解决失温症的问题，就是体温太低的问题，但是解决不了根本的病因——病灶和病因不一样。病根是什么？很多人认为是结构性失衡。大家就会看到，这几年我们的确看到剧烈的结构性大调整。

有两种超级力量：一是以房地产为主体的传统产业出现深度下滑；二是我们长期在高新技术“卡脖子”问题上的持续投资，所带来的在战略性新兴技术、高新技术领域持续的蓬勃发展。这两种力量在这两年左右了中国结构调整，也左右了中国经济宏观运行的性质。

我们会看到传统产业的比重在下降，战略性新兴产业在上升。但是在这个下降里面，房地产开发投资已经下降了40%多，房地产销售已经下降了55%，房地产价格已经下降了接近30%。同时，我们新开工面积已经下降了70%，数据是剧烈的。这就引申出来一个重要问题——谁能替代房地产？战略性新兴产业、高新技术的蓬勃发展能不能弥补房地产所带来的缺口？

通过数据比对就会发现，的确难以弥补。因为房地产不仅仅是中国增加值增长的枢纽，同时也是中国金融以及中国财政的枢纽，它所产生的总体冲击远远要大于战略性新兴产业蓬勃向上所带来的托举力。因此我们会看到，中国在这几年所遇到的裂变出现了一个持续的缺口，这个缺口实际上是总量出现低迷的最核心因素。

如果要在结构调整上真正地给出一个解决方案，很多人建议对房地产进行对冲，稳房产是稳总需求的前提，因此要刺激需求的逆转，同时进一步加大对支柱产业的成长。当然我们等会儿也会看到，这个药方到底高不高明。

第三个派别，大家会看到日裔美籍学者辜朝明给出的答案，说你们对中国经济的认识都偏了，因为本质上不是总量问题，也不是简单的结构性问题，它在本质上是资产负债表的收缩，资产负债表萧条带来的。这种收缩和萧条直接表现在杠杆的结构性变化上面，尤其是居民的杠杆所出现的一些变化。

比如2024年前三季度，宏观杠杆上升了10.1个百分点，非金融企业部门上升了6.2个百分点，政府部门上升了4.2个百分点，居民下降了0.3个百分点，这是一个结构性的大调整。同时还有一个总体性杠杆增速下滑。在这些变化里面，由于资产负债受到了急剧的冲击，导致我们在负债管理上出现了收缩。这个收缩直接体现在货币供应结构大幅度的调整，尤其是M1出现了前所未有的持续负增长。

所以很多人讲资产负债表衰退的这种现象在中国已经全面出现了，有些人算了一个账，就是我们目前各种投资收益率的下降，以及相应资产端的收缩所带来的潜在财富收缩达到了很大的高度，这比简单的1万亿特别国债，2万亿特别国债，甚至10万亿的消费券要大得多。因此，资产负债表派别的人就认为，简单的逆周期调整，现在的力度有问题，没有找到根源，同时剂量匹配不了资产负债变化所带来的影响。

因此解决的方案，辜朝明今年在中国的影响力很大，他认为货币性政策和结构性政策都是无效的，说你别去进行大水漫灌，不要吵吵嚷嚷天天来进行结构性调整，必须进行大剂量的财政赤字，这个财政赤字很重要的方向是利用政府来加杠杆，弥补私人资产负债收缩的缺口。也就是说，我们私人部门、企业和居民在收杠杆，不投资、不消费，这时候政府通过加杠杆来弥补这个缺口。

这是三派的看法。我们看到这三派的看法都会有问题。

比如总量失衡派别，这里面周期性因素是难以说明我们目前内需不足的原因，也就是我们经常讲的存货周期、固定资产投资周期是不是这种周期性的因素能够说明投资增速下滑、消费降级？说明不了。同时更说明不了我们目前所看到的中小金融机构、地方债务以及房地产这些风险的一些变化。尤其大家会看到，逆周期的凯恩斯政策可能难以弥补房地产深度下滑带来的缺口，我们发10万亿消费券能不能让大家买房子？可能不行。发10万亿的消费券是不是就能够使我们的产能过剩问题解决？是不是我们就能够用内需来补充外部需求下滑的因素？我们用于出口的产能是不是就能够转化成国内的一些供给？这些问题很现实。我们在理论上来讲一般不考虑这些，但是从政策设计角度就要考虑这个问题。

结构性的这些问题是什么？问题很重要的就是房地产深度调整的核心到底是什么。这里面我们就会看到，我们从2009年进行结构性调整，都谈到了稳增长、调结构、促改革、控风险。目前，我们的增长速度还在回落，我们的结构不仅在调整，而且是剧烈的调整，增长动能不仅在转化，而且在革命性地进行转化，呈现出一些新的变化。这个变化是什么？我们不是保7保8了，我们现在是保5，并且还要保到一个名义GDP增长速度跑到4。我们会发现结构性调整遇到了一堵墙，这堵墙是房地产低迷了，因此，结构的这种转化太剧烈，动能的转化也很剧烈，我们就会看到过去这种渐进式的结构调整进入到凤凰涅槃的新阶段。这个新阶段所产生的整个国民经济运行的规律，与我们原来渐进式结构的规律完全不一样。因此，理解这个涅槃阶段剧烈结构调整，以及剧烈结构调整所带来的裂变和相应缺口的中期问题，是我们要把握的一个很重要的关键。而这个关键里面，对于短期是什么样的影响？也就是结构性问题怎么体现成一个总量性问题？这需要我们要有新的桥梁和新的思路进行把握。因此，持续的结构性调整可能不能带领中国经济快速地回归到新均衡，为什么？因为太剧烈了，导致一个人整体的体温过低。一个人的体温一旦低于35度，急救室首先要把体温升上来，然后才问他的病因、病灶是什么，而不是简单地问是什么因素引起他的失温，这里我们会看到结构性方案和总量性方案实际上是相互联系的。

当然，资产负债表也会面临问题，负债为什么上升？中国重视不重视资产负债表？超级重视资产负债表，我们从2014年就进行第一轮化债。2014年国办46号文，是专门对于地方投资平台进行债务置换，规模并不比现在小。但是到了现在我们会发现，我们的隐形债务不但没有规模减少，而且越弄越大，越弄越隐蔽。原因是什么？因此我们会看到，资产负债的变化的确与房地产有关，但是与我们过去的这一套体系是密切相关联的。我们会看到，周期性、结构性、机制性、体制性这些因素是不能截然分开的，需要对这些因素之间的因果关系进行重新梳理，重新排列，要区分哪种因素是最迫切的，哪种因素是更为根本的，哪种因素是需要先行的，哪些因素是短期来进行着力的，哪些因素是需要中期布局的。

比如说房地产，原来以三大工程为主体，大家就会发现，这是很好的中期定位。但是短期很重要的是流动性，因此在流动性管理和供给端管理方面谁重谁轻？流动性管理基本稳定之后，我们就要看到如果没有爆雷，我们在整个市场出清的过程中间，哪一个是最为重要的？是项目的购并还是需求端的放量？这就需要我们对于短期稳增长的政策和中期资产端的调整配合起来。因此我们就会看到，我们要有总体叠加效应的一种认识，也就是房地产调整、疫情冲击、外部环境变化、技术产业革命的冲击、发展模式和激励体系的总体风险积累与释放，这些叠加之后，我们怎么认识中国经济的方位？

对于轻重缓急因素要进行重新排位，比如流动性管理与风险管理，这是一个底线管理，是这几年反复强调的。经济循环的维持和底线管理，要防止低温症所带来的功能丧失的问题。很重要的是中期市场有序的出清和体制机制的重构。这里面有先后顺序，不是眉毛胡子全部都撸过来。

9·26政策的出台暗含着我们对于中国经济新常态进入到新阶段，一些新逻辑的认识。也就是说，总量性的、结构性的、资产负债表性的以及机制体制性的现象的新逻辑到底是什么。对于当前宏观政策框架新的特性、新的逻辑有新的安排，这个安排很重要的就是我们未来中国宏观政策的新框架到底走向何方？我们的土地财政要走向何方？我们稳健的货币政策要走向何方？我们的积极财政政策又要走向何方？实际上这里面就要求我们在理论上和现实政策上要有一个全面重新思考、重新重构的过程。这些过程里面我们当然遇到了很多的新机遇和新共识，特别是这几年大家的大讨论，我认为对于当前政策新框架的形成是非常有益的。

这一轮认识里面，扩内需与摆脱低物价困境成为中国经济问题的核心。扩内需的关键依然在稳定信心和预期，同时我们又会看到，稳定预期和信心对于稳定金融价格，稳定资产负债表要求很高。因此，我们短期扩需求、中期资产负债表的稳定与修复，中长期产权的保护都是稳信心和稳预期的关键主要素，不能偏废。在这里我们就会看到，财政政策和货币政策的新定位要全面对于市场主体的获得性、有感性有一定的力度。

我们就会看到本轮政策调整的新逻辑和新体系就出来了，比如强政策改变预期的新逻辑、新体系出来了，预期的改变模式完全不同于传统的方式。特别是自媒体时代，市场主体的预期改变已经与过去完全不一样了，它需要快、准、狠。

资产价格在宏观调控具有核心的作用，而这个作用里面要求我们对于资产负债表效应，对于金融+速度效应要进行全面的监管，而这个监管不是只通过传统的系统重要性金融机构，通过三律三化这些指标来进行监管，同时要对于金融市场的定价功能，配置功能的完善也要进行一些干预。

我们看到财政部和央行建立的国债公开市场机制的协调，这意味着我们已经开始在重新思考什么叫债务，什么叫货币，中国货币政策与财政政策之间到底如何进行配合？未来的组合模式到底朝何处走？这已经开始在开启这个窗口。

我们看到两项货币政策工具的创新，也就是互换便利和回购再贷款，实际上这开启了央行进行资产购买以及直接干预金融市场功能和定价功能的相合，这为我们资本市场的价格底部筑就了一个合理、坚实的新基础。

对于动态平衡体系的新支柱，供给端和需求端、投资与消费、国内与国际、经济与社会怎么平衡？现在有一些新的思路。改革方案与周期调控之间的融合，这实际上是我们经济工作会议和明年《政府工作报告》要关注的更为重要的一件事情，就是中长期的融合。

我们对于目前中国经济的认识，我认为不要急于对增速进行过度的判断，而是要对于新逻辑、新框架给予一个全新的关注，这样我们每一个主体，每一个学者，每一位学生，对于中国经济运行的新逻辑、中国政策未来的新框架有更好的认识，我们就能够形成很好的良性预期形成体系，从而为中国宏观经济良性运转提供一定的微观基础。

以上就是我给大家简单讲的内容，不当之处请大家多批评指正，谢谢大家！

责任编辑：梁斌 SF055